最近传出有避险基金在大量做空USDT，规模达到数亿美金。这篇来分析下 USDT 爆雷的可能性。
我们先来看一下 $USDT 的资产储备成分，其实所有的稳定币发行商资产储备都跟货币市场基金成分类似，都是以现金、高品质的短期票券为主。
时间回到 2088年，当时最大的货币市场基金 Reserve Primary 的规模达到 630 亿美元，其持有约 7800
万美元的雷曼银行的短期债券(仅占总资产1.2%)。
正是这微不足道的曝险，导致了市场的恐慌
因为雷曼兄弟破产的消息太过突然，Reserve Primary
来不及处理手中雷曼的短期债券，这些债券没人想买卖，也无法评估其剩余价值。导致他们没办法跟投资人确保，他们的 100 美分与 1 美元等值。
2008/9/16，Reserve Primary 宣布只剩 97 美分。打破了大众对于货币基金价值永远为 1 美元的认知。
这导致了现代金融史上，投资人恐慌程度最严重的事件。在接下来的两周内，投资人从货币市场基金撤出高达 1,230 亿美元的资金。
由于 1:1 兑换的承诺，只要资产负债表稍有瑕疵，就会引发挤兑连锁反应，从这点看来，货币市场基金与稳定币具备高度相似性。
要了解 $USDT 是不是会爆雷，要先回答两个问题：
1. $USDT 资产储备品质的流动性如何?2. $USDT 有没有可能像 2008 年的货币市场基金一样，出现超大量赎回潮?
先讲第一个问题， $USDT 资产储备品质一直以来都在改善，原本有一半是 CP(商业票据)，这部分慢慢被 T-Bill (美国短期国债)取代。
CP vs T-Bill 的比例
2Q21: 49%, 24%
3Q21: 44%, 28%
4Q21: 31%, 44%
1Q22: 24%, 48%
2022Q2 的报告还没出来，不过根据 Tether 技术长@paoloardoino的讲法，他们在 2022/3 之前又赎回了 84 亿美金的
CP，2022/5 前 USDT 发行量没太大改变，合理猜测是转仓到其他资产去了(大概率是 T-Bill)，这意味着 CP 占比又下降到了 13%
左右。
撇开 T-Bill 不谈，USDT 持有的 CP 品质也是很不错的，评级在 3A 以上的 CP 比例一直在增加，3A
级别的债券可以说是相当安全了。
2Q21: 93%
3Q21: 96%
4Q21: 98%
1Q22: 99%
俗话说的好：action speaks louder than words。表现流动性最好的方式就是大量赎回的压力测试，最近一个多月 USDT 已经
redeem 了 170 亿美金，流通量减少了20%(830亿–>660亿)其中有 100 亿赎回发生在 UST
崩盘、整体市场最恐慌的时候(5/12-5/15)
综上所述，我们知道 USDT 资产储备一直有在改善， T-Bill 的占比是最高的(到了 2022Q2 大概率已超过60%)，而过去一个多月 USDT
也已经证明了短期间大量赎回的能力。单就 5/12-5/15 赎回潮的表现，可以说 USDT 的流动性甚至比一些类银行单位还要好。
那么来到第二个问题，假设市场超级恐慌，出现超大量的赎回潮(譬如一周内赎回超过80% 的发行量)，USDT
会不会脱钩?答案是大概率会，快速赎回意味着需要短期大量卖出资产，稍有滑价都会产生脱钩的问题。事实上所有稳定币都过不了这关，要是真的发生这种超级黑天鹅，你换到
USDC 也没用
所以第二个问题更好的问法是，超级赎回潮发生的可能性有多高? $USDT 有没有可能像 2008 年的货币市场基金一样，突然被天量赎回压垮?
首先货币市场基金的证券就是个投资工具，除了孳息之外没其他用途，当信心产生裂痕，所有的投资人都会想要逃
但 USDT 不一样，USDT 作为老牌稳定币，其作用早已远远超过了稳定币本身，所有 USDT 交易对造市商都必须持有 USDT
才能运作(无论合约、现货都是，这个量体起码是100亿美的规模)
很多 OTC 出金管道、甚至黑市的交易都必须仰赖 USDT。
简单来说，比起可能会因为信心崩溃而「树倒猴孙散」的货币市场基金，USDT 有很大一部分的人根本不会逃(或是说逃不了)，这样的比例我粗略估计至少占
USDT 发行量的 20% 左右。
此外， USDT 的赎回也不是任何人都可以申请，只有经过白名单验证的机构才可以直接跟 Tether 交易，把 USDT 换成美金。
这也导致当极端行情出现，USDT 也不太可能短期就被掏光家底，砸锅卖铁滑价滑到天边去。
USDT 的储备中有 85% 是 cash & cash equivalent，这部分可以视为「能在短期内迅速卖掉换成现金」的部分，而 85%
当中有一半以上是流动性很高的 T-Bill
我们假设 USDT pair 的造市商，跟一些不得不持有 USDT 的人加起来占总发行量的 20%(事实上应该更高)，这些人逃不了，面对 Fud
也只能脚麻
假设剩下的 80% 流通量想逃，这个逃的过程会是：
1. USDT 因为卖压而脱钩
2. 套利者介入购买 USDT，跟 Tether 换 USD
只有2的套利买盘不足以抵挡1的卖盘，才有可能会导致恐慌蔓延造成更大规模的脱钩
由于 Tether 的 redeem 流程一直很顺畅，从发行以来没关过，这种脱钩通常都是很短暂的，即便是 5/12 这种 UST
崩溃的极度恐慌时刻，都只让 USDT 短暂脱锚 0.95，很快就反弹。
这中间不是只有能直接跟 Tether 交易的套利机构会买，市场其他不怕死的投机性买盘也会介入，就像 UST 有一大堆根本不会套利的人只是想赌他会回
$1，这些买盘让 UST 硬是拖了一周才真的爆掉跌到 0.5 以下。
这种投机性买盘的介入在 USDT 只会更强，从2017以来币圈已经经历过太多次 USDT Fud
综上所述，USDT 会爆雷吗?
我觉得机率很低，那些避险基金大概率要赔掉做空的利息，但如果被他们乱 fud 出一个小坑(let's say
~0.95)他们及时平仓还是会赚钱的。
所以他们拼命在 Fud，懂了吗?
